尊龙凯时 - 人生就是搏!凯时尊龙凯时app首页ღ◈◈，私募基金摘要ღ◈◈：在破产重整中ღ◈◈，投资人能够为债务人企业提供多方面的支持ღ◈◈，是促进重整成功的关键力量ღ◈◈。然而ღ◈◈，经济周期的涤荡与相关法律法规对投资人保护的不足使投资人缺乏参与重整的动力ღ◈◈。为了提振投资人参与破产重整的信心ღ◈◈，促进有挽救希望的企业重返市场ღ◈◈，有必要明晰投资人在重整不同阶段的法律地位ღ◈◈，并建立健全相应的权益保护机制ღ◈◈。在招募阶段ღ◈◈，投资人作为类投标人享有知情权和公平竞争权ღ◈◈；在重整计划制定期间ღ◈◈，投资人作为利益相关者有权参与重整计划的磋商谈判与制定过程ღ◈◈；在重整计划执行期间ღ◈◈，投资人作为重整当事人享有一定的经营控制权和重整计划变更申请权ღ◈◈；重整计划执行终止或完毕后ღ◈◈，投资人作为企业救助者享有优先退出权ღ◈◈，或者作为企业控制者获取投资收益ღ◈◈。

　　重整投资人在重整案件中的重要性不言而喻ღ◈◈，但重整企业难以寻得合适的投资人亦属不争的事实[1]ღ◈◈。近年来ღ◈◈，受世纪疫情和供给侧结构性改革的影响ღ◈◈，我国破产重整的案件数量不断攀升[2]ღ◈◈，从而催生了对重整融资的大量需求ღ◈◈，大量困境企业希冀借由重整投资人为企业引入迫切需要的资金以及产业资源ღ◈◈、人才ღ◈◈、技术等优质生产要素ღ◈◈，在缓解财务困难的同时帮助债务人实现内部技术与经营结构的更新换代ღ◈◈，最终从根本上推动重整企业改善生产经营能力ღ◈◈。因此引入重整投资人成为拯救困境企业的关键一役ღ◈◈。但与需求端的火热形成鲜明对比的是ღ◈◈，作为重整投资市场供给端核心的投资人对参与破产重整的态度却渐趋保守ღ◈◈。一方面ღ◈◈，非上市公司引入重整投资人困难的情况长期未得到改变ღ◈◈。由于非上市公司不存在公开的股份交易市场ღ◈◈，股权流通较为困难ღ◈◈，实践中ღ◈◈，投资人参与非上市公司重整的意愿较弱ღ◈◈，即使愿意参与ღ◈◈，投资人也往往只关注对其有价值的特定部分资产ღ◈◈，而不愿意在股权层面过多介入[3]ღ◈◈。另一方面ღ◈◈，近年来上市公司对投资人的吸引力也在不断下降ღ◈◈。许多公司在招募期内未能招募到投资人ღ◈◈，或者在招募截止日期前只招募到一名投资人[4]ღ◈◈。同时ღ◈◈，产业资本不愿在破产重整方面牵涉过多ღ◈◈，与债务人具有产业协同性质的投资人越来越难寻ღ◈◈。上市公司引进的重整投资人出现了越来越多的无产业协同性的非产业投资人ღ◈◈。非产业投资人不具备相关产业背景ღ◈◈，难以促进困境企业进行产业结构升级ღ◈◈，增强核心竞争力和创新能力ღ◈◈，帮助困境企业线年ღ◈◈，法院受理重整的上市公司合计有49家ღ◈◈，剔除3家未引进重整投资人的上市公司后ღ◈◈，46家中仅有10家上市公司引进的重整投资人是具有产业协同性质的产业投资人ღ◈◈，剩余36家上市公司引进的重整投资人要么是地方国资ღ◈◈，要么是资产管理和投资类公司ღ◈◈。

　　重整投资市场需求与供给之间的错配固然可以在一定程度上归咎经济周期涤荡ღ◈◈，但相关法律规定对投资人的保护和激励措施不足也导致投资人缺乏参与重整的动力ღ◈◈。破产重整是多方利益相关者之间的一场博弈ღ◈◈，各方主体在程序中有着不同的诉求ღ◈◈，法律需要尽量平衡各方之间的利益ღ◈◈。但在现行《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）之下ღ◈◈，重整投资人被囊括进破产程序“利害关系人”这一宽泛的群体[5]ღ◈◈，从而导致其权利和义务未得到有效界定ღ◈◈，制度对其权益的保障相较于其他程序参与主体也明显不足ღ◈◈。重整案件中的权利义务关系盘根错节ღ◈◈、纷繁复杂ღ◈◈，投资人参与重整需要面临巨大的风险ღ◈◈，耗费大量的资金与时间帮助困境企业再造更生ღ◈◈，上述规定过于笼统ღ◈◈，且缺乏对于投资人权利义务的针对性设计ღ◈◈，难以满足重整投资人权益保障的现实需求ღ◈◈。

　　虽然经济运行周期的阵痛无可避免ღ◈◈，但是法律作为调整不同社会关系的工具可以充分发挥其服务与牵引市场经济发展的功能ღ◈◈，为市场参与主体提供预期途径ღ◈◈，最大限度地降低经济发展中的负外部性以缓解阵痛[6]ღ◈◈。时值《企业破产法》修订之际ღ◈◈，修法有必要回应实践对投资人权益保护的需求与关切ღ◈◈，消解投资人参与企业重整的顾虑ღ◈◈、鼓励投资人积极参与重整ღ◈◈，从而实现挽救债务人的目的ღ◈◈。从另一个角度而言ღ◈◈，有权利必有义务ღ◈◈，探索如何完善重整投资人的权益保护机制其实也正是在研究如何将重整投资人这一立法关注明显不足的重整核心角色纳入法治化的破产制度运行轨道ღ◈◈，进而加强对其的规范约束ღ◈◈，最终与市场化ღ◈◈、法治化的破产实施要求保持一致ღ◈◈。

　　投资人的招募与选任是重整中的重要环节ღ◈◈。市场化的核心要求之一在于提高资源配置和使用的效率ღ◈◈，在市场化破产的背景下ღ◈◈，我国构建的重整投资人招募机制应当能够使债务人企业的整体价值在市场目光的反复检视下最大化ღ◈◈，从而帮助债务人企业筛选和引入最具资金ღ◈◈、产业ღ◈◈、人才等生产要素优势的重整投资人ღ◈◈。这一方面要求重整投资人拥有全面而准确的信息作为投资决策基础ღ◈◈，另一方面则要求投资人选任机制具备公开ღ◈◈、透明ღ◈◈、市场化等特征ღ◈◈。

　　1.重整程序信息不对称ღ◈◈。信息是投资人作出有效投资决策的基础ღ◈◈，信息不对称会导致信息劣势主体不能及时获取有效信息维护自身合法权益[7]ღ◈◈。投资人属于重整程序中的信息劣势主体尊龙凯时平台ღ◈◈，其对重整企业以及重整程序相关信息的了解主要依赖于债务人及管理人的披露情况ღ◈◈，而这也成为了重整融资的一大风险来源ღ◈◈。以*ST博天为例ღ◈◈，引入多个具有雄厚资金背景的重整投资人后ღ◈◈，*ST博天制定并成功执行完毕重整计划ღ◈◈。但在重整计划执行完毕后不足五个月ღ◈◈，*ST博天即因公司涉嫌连续五年财务造假而被证券监管部门立案ღ◈◈，并于此后收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》ღ◈◈，不仅公司面临被强制退市ღ◈◈，投资人的巨额投入也陷入巨大风险之中[8]ღ◈◈。可见ღ◈◈，重整投资人对信息披露的需求不仅存在于参与重整程序后ღ◈◈，也存在于签署重整投资协议前ღ◈◈、确认投资意向的阶段ღ◈◈，但合同约定对重整投资人知情权的保障难以回溯ღ◈◈。由于签订重整投资协议前不存在保障投资人知情权的合同约定ღ◈◈，投资人只能自行开展前期尽职调查以厘清重整企业的相关情况ღ◈◈。而在实践中ღ◈◈，受到多种因素的限制ღ◈◈，如重整企业尤其是上市公司的历史债权债务关系往往极其复杂ღ◈◈、资产和财务状况中包含较多潜在风险ღ◈◈、投资人尽职调查基础材料有限（主要由管理人提供）ღ◈◈、尽职调查时间紧迫等ღ◈◈，投资人常常无法有效发现并核实投资风险[9]ღ◈◈。

　　信息不对称严重影响了重整程序的顺利推进ღ◈◈。由于担心前期调查投入的时间ღ◈◈、金钱以及机会成本无法收回ღ◈◈，若贸然进入重整程序则可能遭受重大损失ღ◈◈，众多潜在重整投资人对重整投资要约往往持“关注但不下注”的观望态度ღ◈◈，导致重整投资人招募受阻ღ◈◈。另外ღ◈◈，投资人签署重整投资协议后ღ◈◈，一旦发现未被披露的重大风险ღ◈◈，则可能拒绝或要求变更重整计划ღ◈◈，从而与管理人发生纠纷ღ◈◈，严重阻碍重整程序的推进ღ◈◈。

　　2.重整投资人遴选市场化不足ღ◈◈。目前ღ◈◈，重整投资人招募是我国最缺乏规范的破产程序环节之一[10]ღ◈◈。《企业破产法》及其相关司法解释均未对重整投资人的招募作出明确规定ღ◈◈，各地法院ღ◈◈、管理人协会以及政府发布的地方性文件虽然在一定程度上对重整投资人的招募问题做出了规范ღ◈◈，但其主要内容仍局限于罗列投资人招募的具体方式ღ◈◈，如公开招募和非公开招募等仙踪林 老狼信息ღ◈◈，缺乏对诸如评选委员会组成ღ◈◈、评选规则ღ◈◈、异议救济方式等招募细节的操作性规定[11]ღ◈◈。

　　规范层面的缺位为重整实践中各地探索创新投资人招募方式提供了充分的可能性ღ◈◈，但也导致实践操作不受有效制约ღ◈◈，进而背离市场化的核心要求ღ◈◈，为相关主体“暗箱操作”留下了空间ღ◈◈。在江湖生态重整案中ღ◈◈，管理人选择出价较低而非最高的一方作为重整投资人ღ◈◈，却未充分说明其选任依据ღ◈◈，这种做法引发了相关主体对重整程序的不信任感ღ◈◈，为重整埋下了诸多纠纷隐患[12]ღ◈◈。在部分公开招募投资人的重整案件中ღ◈◈，管理人主导下重整投资人的招募背离了公开透明的基本要求ღ◈◈，未向债权人及潜在投资人有效披露遴选规则ღ◈◈、遴选主体以及确定中标投资人的依据等重要信息ღ◈◈，最终导致相关主体对重整程序的公正性失去信任ღ◈◈，甚至影响重整计划草案的表决[13]ღ◈◈。

　　《企业破产法》未对投资人选任进行规范ღ◈◈，交由市场自主安排ღ◈◈，债务人或管理人可以通过自主协商等非公开方式引入投资人ღ◈◈，也可以采用市场化招募ღ◈◈、竞拍等公开方式选任投资人ღ◈◈。其中ღ◈◈，公开招募因具有程序透明ღ◈◈、公平公开等优势ღ◈◈，逐步成为重整企业引入投资人的主要方式ღ◈◈。例如“中国最大校企”北大方正集团重整案就是采用公开招募的形式选任投资人ღ◈◈，管理人通过公开发布招募公告ღ◈◈，制定并公开每一轮的遴选标准和评分规则ღ◈◈，最终从29家意向投资人中确定3家公司组成的联合体作为重整投资人ღ◈◈。

　　公开招募方式主要包括公开评选模式和竞拍模式ღ◈◈。公开评选模式类似于招投标活动ღ◈◈，债务人或管理人通过全国破产重整案件信息网或其他公开平台发布招募公告ღ◈◈，意向投资人缴纳招募保证金后获得竞选资格ღ◈◈，在规定的时间内提交重整投资方案ღ◈◈，由评审委员会对投资方案ღ◈◈、偿债方案ღ◈◈、经营方案等内容进行评议ღ◈◈，得分最高的意向投资人获得正式投资人资格ღ◈◈。竞拍模式类似于拍卖活动ღ◈◈，重整企业以“重整投资人资格”为标的物ღ◈◈，通过网络拍卖平台公开竞价ღ◈◈，由出价最高者竞得重整投资人资格ღ◈◈。不论是公开评选方式或竞拍方式ღ◈◈，本质上都是债务人或管理人利用市场竞争机制实施的择优行为ღ◈◈。通过公平ღ◈◈、公开的市场化竞争能够最大限度地发掘重整企业价值ღ◈◈，切实保护债权人的清偿权益ღ◈◈，其制度逻辑与招投标和拍卖具有内在一致性ღ◈◈。重整投资人在竞争过程中具有类似于投标人（竞买人）的地位ღ◈◈，相关权益设计可以参考借鉴《中华人民共和国招标投标法》（以下简称《招标投标法》）和《中华人民共和国拍卖法》（以下简称《拍卖法》）中的程序性规定及对投标人（竞买人）权益保护措施的规定ღ◈◈。

　　1.强化投资人的知情权ღ◈◈。2016年7月ღ◈◈，最高人民法院发布了《关于企业破产案件信息公开的规定（试行）》（以下简称《暂行规定》）ღ◈◈。《暂行规定》是我国首份有关破产信息公开的专门文件ღ◈◈，但其仅对破产案件的信息公开进行了较为原则性的规定ღ◈◈，有关向重整投资人进行信息披露的针对性规定也较少[14]ღ◈◈，已经无法完全满足不断深入的重整实践对于信息披露的制度性需求ღ◈◈。鉴此ღ◈◈，最高人民法院2018年3月发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）提出ღ◈◈，全国法院要不断加大破产重整案件的公开力度ღ◈◈，进一步增加对重整企业信息的公开内容ღ◈◈，吸引潜在投资人ღ◈◈，促进资本ღ◈◈、技术ღ◈◈、管理能力等要素自由流动和有效配置ღ◈◈，帮助企业重整再生ღ◈◈。

　　投资人招募阶段是投资人与债务人进行交易的准备阶段ღ◈◈，债务人或管理人如实披露重整企业信息ღ◈◈，是投资人判断企业是否具有营运价值ღ◈◈，并进而决定是否参与投资的重要前提ღ◈◈。目前我国破产法上的信息披露制度仍存在不足ღ◈◈，缺乏债务人或管理人向投资人进行信息披露的相关规范ღ◈◈。对此ღ◈◈，未来我国企业破产制度可以在吸收《暂行规定》内容与实践经验的基础上ღ◈◈，以立法和配套规定相结合的方式ღ◈◈，围绕破产信息公开尤其是针对重整投资人的信息披露构建专门性的信息公开制度ღ◈◈。具体而言ღ◈◈，我国未来的《企业破产法》应当明确以下四个方面的内容ღ◈◈：

　　第一ღ◈◈，披露的破产信息类型ღ◈◈。针对重整投资人的信息披露目标在于帮助投资人有效判断进行投资的成本ღ◈◈、收益与风险ღ◈◈，最终确定重整企业的投资价值ღ◈◈。最高人民法院《关于进一步做好全国企业破产重整案件信息网推广应用的办法》（以下简称《办法》）第5条相对具体地列举了管理人应予公开的重整信息ღ◈◈，其中与投资人招募阶段有关的信息类型包括企业产品ღ◈◈、职工ღ◈◈、资产等企业概况ღ◈◈；企业经营困境及出现困境的原因ღ◈◈；企业品牌价值ღ◈◈、销售渠道ღ◈◈、先进设备ღ◈◈、知识产权ღ◈◈、特殊资质ღ◈◈、政策优势等方面的特有价值ღ◈◈。除上述内容外ღ◈◈，债务人企业的供应链结构等特殊经营优势对于投资人作出投资判断也可能产生重要影响ღ◈◈。我国《企业破产法》应当围绕前述目标ღ◈◈，在《暂行规定》《办法》已有规定的基础上ღ◈◈，根据实践需求ღ◈◈，进一步拓展信息披露的类型ღ◈◈，从而帮助投资人作出市场化的投资判断ღ◈◈。

　　第二ღ◈◈，披露的方式ღ◈◈。根据《暂行规定》ღ◈◈，目前我国破产信息披露的方式主要分为依法披露和依协议披露两种ღ◈◈。对于依法披露的信息ღ◈◈，企业破产立法可以进一步细化披露的时限ღ◈◈、程序和范围ღ◈◈。对于依协议披露的信息ღ◈◈，例如涉及债务人商业秘密的破产信息ღ◈◈，在不损害债权人和债务人合法权益的情况下ღ◈◈，破产管理人可以通过与投资人签订保密协议的方式向投资人公开ღ◈◈，并提示投资人参与重整可能面临的重大风险ღ◈◈。此外ღ◈◈，协议内容应当经人民法院审查批准ღ◈◈。

　　第三ღ◈◈，披露的信息质量ღ◈◈。披露的信息质量关乎重整投资人意思表示的完整性ღ◈◈、正当性和重整程序的制度信任[15]ღ◈◈。《企业破产法》应当对债务人或管理人信息披露的质量作出要求ღ◈◈，包括所披露的信息应当满足真实ღ◈◈、完整ღ◈◈、准确等要求ღ◈◈。

　　第四ღ◈◈，信息披露的监督ღ◈◈。《企业破产法》应当针对债务人或管理人的信息披露行为建立起相应的司法监督程序ღ◈◈：首先ღ◈◈，应建立对债务人或管理人的招募公告以及在破产重整案件信息网公开的其它信息的事前审查制度ღ◈◈；其次ღ◈◈，应对债务人或管理人对投资人的信息披露行为进行过程监督ღ◈◈，防范可能出现的信息甚至是商业秘密不当泄露问题ღ◈◈；最后ღ◈◈，可以进一步赋予重整投资人关于披露范围ღ◈◈、内容ღ◈◈、方式等事项向人民法院提出异议的权利ღ◈◈。

　　此外ღ◈◈，法院和政府部门应积极推动破产重整案件信息化建设ღ◈◈，提高投资人获取信息的便利程度ღ◈◈。近年来ღ◈◈，苏州ღ◈◈、郑州等地积极筹措建立“重整案件投资人库”ღ◈◈，为畅通办理破产和市场投资信息通道进行有益尝试ღ◈◈。组建重整案件投资人库能够使投资人及时了解危困企业的信息ღ◈◈，通过平台信息聚合将处于庭外重组ღ◈◈、预重整等尚未进入正式破产程序的企业信息推送给投资人ღ◈◈，提升企业挽救的及时性ღ◈◈。同时ღ◈◈，利用破产法庭行业专家ღ◈◈、咨询委员会专家熟悉相关行业投资需求的优势ღ◈◈，提高破产重整信息推送的精准度ღ◈◈，促进具有产业协同性的企业精准匹配ღ◈◈。投资人可以积极加入投资人库ღ◈◈，从而更便捷高效地获取相应重整企业信息ღ◈◈。法院及有关政府部门应为在库投资人提供获取投资信息ღ◈◈、开展投资项目尽职调查等方面的协助ღ◈◈，充分保障投资人的知情权ღ◈◈。

　　2.保障投资人的公平竞争权ღ◈◈。《招标投标法》第18条第2款规定ღ◈◈，招标人不得以不合理的条件限制或者排斥潜在投标人ღ◈◈，不得对潜在投标人实行歧视待遇ღ◈◈。换言之ღ◈◈，投标人享有公平参与竞争ღ◈◈、不受不合理限制的公平竞争权ღ◈◈。其中评标是招投标活动的关键环节ღ◈◈，评标的公开ღ◈◈、公平ღ◈◈、公正决定着整个招投标活动是否遵循公开ღ◈◈、公平ღ◈◈、公正原则ღ◈◈，能否客观公正地评标ღ◈◈，关系着能否选出最符合招投标项目要求的中标人ღ◈◈。为规范评标ღ◈◈，《招标投标法》通过规范评标委员会的组成人员和评标程序及要求来保护投标人之间的公平竞争ღ◈◈。与此类似ღ◈◈，《拍卖法》通过规范竞拍行为ღ◈◈，保障竞拍人间的有序竞争ღ◈◈。就此而言ღ◈◈，投资人选任同样应遵循公开ღ◈◈、公平ღ◈◈、公正的标准ღ◈◈，建立公平公正的投资人选任机制ღ◈◈，消除投资人引入的机制障碍[16]ღ◈◈。

　　公开评选模式下ღ◈◈，如何确保投资人选任的公平ღ◈◈、公正涉及两个方面的核心问题ღ◈◈，其一ღ◈◈，明确评审主体及选任规则ღ◈◈；其二ღ◈◈，明确评审标准ღ◈◈。实践中各债务人和管理人的做法不同ღ◈◈，部分对此进行规定的法院指引文件表述较为简略ღ◈◈，且对于某些问题的看法不一ღ◈◈，存在进一步探讨和完善的空间ღ◈◈。对于评审主体ღ◈◈，多数法院指引文件规定由债权人会议作为评选主体ღ◈◈，确定最终的正式投资人[17]ღ◈◈；部分文件则规定评审委员会由法院代表组成ღ◈◈，必要情况下可以吸纳其他主体共同组成评审委员会ღ◈◈，择优选定正式投资人[18]ღ◈◈。相较而言ღ◈◈，选任重整投资人属于一项商业安排ღ◈◈，司法不应过度干预ღ◈◈，由法院作为评审主体并不妥当ღ◈◈。同时ღ◈◈，在重整过程中ღ◈◈，债权人更关注自身所能获得的清偿利益ღ◈◈，由债权人会议作为评审主体ღ◈◈，其更倾向于将投资人提供的偿债金额作为主要判断标准ღ◈◈，而忽略考量投资人与债务人的产业协同性ღ◈◈、经营管理能力ღ◈◈、职工权益保护等其他因素ღ◈◈。为避免债权人与债务人ღ◈◈、职工等主体之间的利益分化和冲突ღ◈◈，可以考虑由债权人ღ◈◈、债务人ღ◈◈、政府部门人员和行业专家等主体共同组成评审委员会ღ◈◈。此类人员组成能够解决由法院代表作为评审主体商业判断能力不足的问题ღ◈◈，同时也能避免完全由债权人作为评审主体与其他利益主体之间产生利益冲突的情况ღ◈◈，促进利益相关方集体协同决策ღ◈◈。因此ღ◈◈，我国未来的《企业破产法》可以在建立重整投资人公开评选模式的基础上ღ◈◈，参考《招标投标法》的相关规定[19]对重整投资人选任规则作出如下安排ღ◈◈：评审委员会的成员由债务人或管理人提名ღ◈◈，人民法院审查被提名人的适格性ღ◈◈，并监督评审工作的开展ღ◈◈。评审委员应遵循客观公正的原则ღ◈◈，认真严谨地履行评审义务ღ◈◈。评审委员与投资人存在利害关系ღ◈◈，或是有徇私舞弊等不正当行为ღ◈◈，不能够胜任评审工作时ღ◈◈，债务人或管理人应及时向人民法院报告ღ◈◈，并更换委员会成员ღ◈◈。

　　此外ღ◈◈，未来《企业破产法》及相关规定也应进一步明确重整投资人的评审标准ღ◈◈，从而确保选任过程的公平性ღ◈◈、公正性ღ◈◈。《招标投标法》及相关文件规定评标应当依据招标文件规定的评标标准和方法进行评审ღ◈◈，以便潜在投标人知晓评标规则ღ◈◈，考虑如何制作投标文件ღ◈◈，实现中标目的[20]ღ◈◈。对此ღ◈◈，债务人或管理人在招募公告中应设定具体的评分项目和权重ღ◈◈，将评分因素量化为客观分值ღ◈◈，明确评分标准ღ◈◈，能够在一定程度上限缩评审主体的主观臆测空间ღ◈◈，使评审委员会依据事先确定的标准和方法选任出最合适的投资人ღ◈◈。例如参考重庆瑞庭实业发展有限公司的评选规则[21]ღ◈◈，评分项目包括投资方案ღ◈◈、经营方案ღ◈◈、偿债方案ღ◈◈、履约能力四项ღ◈◈，占比权重分别为40%ღ◈◈、30%ღ◈◈，20%和10%ღ◈◈，每一项目下的评分因素和分值ღ◈◈、评分标准又进一步细化明确ღ◈◈，由评分委员根据评审标准对意向投资人提交的重整投资方案进行评分ღ◈◈，得分较高的意向投资人成为正式的重整投资人ღ◈◈。除了上述方案中涉及的评审标准外ღ◈◈，债务人或管理人在制定规则时可以根据重整企业的实际情况对相应内容作出适当调整ღ◈◈，同时应注意尽量细化评审标准ღ◈◈，避免表述过于泛化与笼统ღ◈◈，造成评审委员会自由裁量权过大ღ◈◈，进而导致评审不公的问题ღ◈◈。

　　竞拍模式下ღ◈◈，投资人选任可以充分发挥市场的价值发现功能ღ◈◈，使重整投资金额准确反映企业的市场价值ღ◈◈。经过每轮的公平竞价ღ◈◈，投资人的报价逐步提高ღ◈◈，重整企业市场价值得到最大化体现ღ◈◈。竞拍标的的起拍价由重整企业设定ღ◈◈，或者是意向投资人对重整企业进行尽职调查后承诺提供的托底偿债金额[22]ღ◈◈。因投资人与重整企业之间信息不对称的原因ღ◈◈，潜在意向投资人对是否参与投资重整企业的顾虑较多ღ◈◈。在没有实质竞争者的情况下ღ◈◈，多数的潜在投资人对重整企业持观望态度ღ◈◈，这对有重整时限限制的债务人而言十分不利ღ◈◈，若无法及时寻得投资人ღ◈◈，会影响后续重整计划的制定与执行ღ◈◈。而在有投资人愿意提供托底投资金额的情况下ღ◈◈，潜在意向投资人可以根据托底投资人的报价信息估算重整企业的价值ღ◈◈，结合自身情况作出投资判断ღ◈◈，有效减少决策的时间成本和费用成本ღ◈◈。换言之ღ◈◈，托底投资人能够对其他潜在意向投资人起到激励ღ◈◈、引领ღ◈◈、示范作用ღ◈◈，促使潜在意向投资人尽快作出决策ღ◈◈，提高程序效率ღ◈◈。虽然托底投资人使各方均享受到了切实利益ღ◈◈，但根据公开竞拍价高者得的规则ღ◈◈，付出了大量时间与精力对重整企业进行尽职调查的托底投资人可能无法成为重整企业的正式投资人ღ◈◈。因此ღ◈◈，为平衡托底投资人与其他潜在投资人间的利益ღ◈◈，实现投资人间的实质竞争公平ღ◈◈，可以借鉴《美国破产法典》第363条“假马竞标”规则[23]ღ◈◈，赋予托底投资人同等情形下的优先购买权[24]ღ◈◈，在托底投资人未能中标时由债务人支付一定的“分手费”以弥补其损失ღ◈◈。

　　实践中ღ◈◈，已有较多的重整企业通过协议的形式与托底投资人约定其在同等情况下享有优先购买权ღ◈◈。例如苏州乾生元食品有限公司重整案中ღ◈◈，管理人在竞价公告中载明已与乾生元公司约定保底投资价的战略投资人在同等出价条件下具有优先权[25]ღ◈◈；*ST华英重整案中ღ◈◈，华英公司通过与意向投资人新增鼎公司签订投资协议的方式ღ◈◈，约定新增鼎公司在同等条件下享有优先投资权[26]ღ◈◈。对于同等条件的判断ღ◈◈，需要综合考虑意向投资人偿债金额的支付期限与支付方式ღ◈◈、资产与业务的调整措施ღ◈◈、经营管理改进方案等内容ღ◈◈。此外ღ◈◈，若托底投资人竞标失败ღ◈◈，由债务人对其进行适当补偿能够有效保护托底竞标人的合法权益仙踪林 老狼信息ღ◈◈，消除托底投资人作为“假马”的后顾之忧ღ◈◈。补偿数额可以根据托底投资人在尽职调查中支出的合理费用确定ღ◈◈。支付“分手费”能降低托底投资人竞标失败的损失ღ◈◈，更好地激励托底投资人参与重整ღ◈◈。

　　由于重整企业资源的有限性以及重整案件中利益网络的复杂性ღ◈◈，各方主体之间的利益冲突在所难免ღ◈◈，此时重整程序的价值就在于使各利益主体都获得基于理性评估的利益最大化ღ◈◈，进而实现整体理性利益最大化[27]ღ◈◈。其中ღ◈◈，最关键的步骤是为不同利益主体构建合理规范的利益表达通道ღ◈◈，进而使之充分参与重整计划形成过程ღ◈◈。具体到投资人ღ◈◈，其既是重整程序的外来者ღ◈◈，也是为债务人带来新鲜血液ღ◈◈、关乎重整成功与否的重要利益相关者ღ◈◈，在重整利益格局中占据着核心地位ღ◈◈。但目前我国企业破产法并未在规范层面充分承认投资人的上述地位ღ◈◈，在重整计划制定过程中ღ◈◈，投资人实际上并不享有规范化ღ◈◈、系统化的参与权利ღ◈◈，这也导致重整投资人的合理利益表达受到阻碍ღ◈◈。对此ღ◈◈，有必要通过保障投资人的磋商谈判权ღ◈◈、确立投资人的重整计划制定参与权进一步完善投资人的利益表达机制ღ◈◈。

　　在签署重整投资协议前ღ◈◈，投资人可以在协商投资协议具体内容的同时将自身利益诉求传达给管理人ღ◈◈，进而使之体现在重整计划的制定过程中ღ◈◈。但若投资人在重整协议签署后因相关情况变化产生新的利益诉求ღ◈◈，就无法再通过协议影响重整计划的制定ღ◈◈，而只能诉诸法定权利ღ◈◈。根据《企业破产法》第57条ღ◈◈、第78条ღ◈◈、第91条和第93条的规定ღ◈◈，投资人作为利害关系人在破产重整中享有包括查阅申报债权表ღ◈◈、申请终止重整程序ღ◈◈、监督管理人职务履行和重整计划执行情况ღ◈◈、申请终止重整计划执行程序等在内的多项权利ღ◈◈。但这些规定并未体现出重整投资人法律地位和权益保护的特殊性ღ◈◈，也难以成为重整投资人参与重整程序后据以表达和实现自身利益诉求的有效机制ღ◈◈。

　　同时ღ◈◈，现行《企业破产法》采取单一制定主体模式ღ◈◈，即重整计划仅能由债务人或管理人制定ღ◈◈。债务人经申请并获得法院批准后ღ◈◈，在重整期间可以自行管理企业的资产和商业运营ღ◈◈，即“经管债务人模式”ღ◈◈。如果债务人未申请自行管理ღ◈◈，或者申请被法院驳回ღ◈◈，那么管理人将接替债务人继续管理企业ღ◈◈，即“管理人模式”ღ◈◈。在债务人自行管理模式下ღ◈◈，债务人的董事和高级管理人员仍然可以继续掌控公司ღ◈◈。但由于对企业陷入破产境地负有难以推卸的责任ღ◈◈，原管理层是否适合制定重整计划受到了利害关系人的质疑ღ◈◈，因为他们可能会重蹈决策失败的覆辙ღ◈◈。同时ღ◈◈，由债务人制定重整计划ღ◈◈，可能会使计划的实质性内容更偏向于己方ღ◈◈，降低计划的公平性和可操作性ღ◈◈。在管理人模式下ღ◈◈，政府行政服务角色往往与管理人身份出现混同ღ◈◈，即便由政府与专业机构共同组成重整型清算组ღ◈◈，在清算组中政府也通常占据领导地位ღ◈◈，律师事务所ღ◈◈、会计师事务所等机构则处于辅助的地位[28]ღ◈◈。由政府主导的清算组更注重实现国有控股股东或职工的权益保护ღ◈◈、国有资产保值与增值ღ◈◈、上市公司“壳资源”保持ღ◈◈、社会秩序的稳定等目标ღ◈◈，促进债务人再建ღ◈◈、保障债权人利益等重整根本宗旨变得可有可无[29]ღ◈◈。倘若由专业机构担任管理人ღ◈◈，客观上存在专业机构履职能力不足的问题ღ◈◈。专业机构较为擅长处理法律ღ◈◈、财务等专业方面的问题ღ◈◈，却未必能够胜任企业经营管理工作[30]ღ◈◈，其制定的重整计划未必适合重整企业恢复再建ღ◈◈。由此可见ღ◈◈，单一主体制定重整计划可能导致利益分配被债务人或清算组等单一主体所垄断ღ◈◈，投资人等利害关系人只能通过参与会议ღ◈◈、提出建议等缺乏规范性和约束力的渠道表达利益诉求ღ◈◈，无法使自身的利益诉求在重整计划草案中得到合理体现ღ◈◈，这也与市场化破产“有效ღ◈◈、有度ღ◈◈、有活力”的要求不一致ღ◈◈。

　　1.保障投资人的磋商谈判权ღ◈◈。投资人通过为困境企业注入资金或优质资产ღ◈◈，提高债务人转机重生的概率ღ◈◈。债权人可以借此获得高于破产清算的清偿率ღ◈◈，出资人可以避免股权被清零的损失ღ◈◈。作为对价ღ◈◈，投资人希望取得重整企业的股权ღ◈◈，参与重整后企业的经营从而获得长期投资收益ღ◈◈；或是通过约定出借资金利率ღ◈◈，在短期内获得较高的借款利息收益ღ◈◈。投资人利益的实现ღ◈◈、获取利益的多少需要与利害关系人通过协商谈判确定ღ◈◈，并最终体现在重整计划的安排中ღ◈◈。投资人通过与其他利害关系人进行良好的沟通与磋商ღ◈◈，可以消弭重整各方的猜疑与误解ღ◈◈，在利害关系人之间建立起良好的合作与信任基础ღ◈◈，形成共同促进债务人重生的情感认同ღ◈◈，使各方以更理性的态度面对重整计划对于其权利义务的重新安排与未来的规划ღ◈◈，提高重整计划的可接受性与可行性ღ◈◈。

　　在重整计划制定过程中ღ◈◈，投资人想要降低投资成本ღ◈◈，就需要在债权人所能获得的破产清算额基础之上尽量降低清偿比例ღ◈◈。投资人应有权就债权的削减比例和偿付方式与债权人进行磋商谈判ღ◈◈，实现债权清偿与投资成本之间的平衡ღ◈◈。同时ღ◈◈，投资人以提供资金或优质资产作为对价ღ◈◈，通过有条件受让股权的方式加入企业ღ◈◈，使原股东避免其股权价值因破产清算被彻底归零的厄运ღ◈◈。既然通过重整能够获得利益ღ◈◈，那么原股东以让渡部分股权给投资人的方式作出一定的妥协和让步ღ◈◈，便是理所当然之事[31]ღ◈◈。在重整实践中ღ◈◈，出资人向投资人让渡权益的方式主要包括股权转让与资本公积金转增股本ღ◈◈，这其中涉及到股权定价的问题ღ◈◈。若定价过低ღ◈◈，可能会引起出资人的不满与反对ღ◈◈，进而影响重整计划的表决通过ღ◈◈。在新亿股份重整案中ღ◈◈，因出资人反对重整计划对于投资人受让股份的安排ღ◈◈，重整计划经两次出资人组表决均未能通过ღ◈◈。新亿股份于2015年12月11日公布的《重整计划（草案）》内容为ღ◈◈，按每10股转增29.48股的比例实施资本公积金转增股票ღ◈◈，将转增的股份由全体股东全部无偿让渡给战略投资人ღ◈◈。因新亿股份停牌前股价为7.4元ღ◈◈，战略投资人在考虑资本公积金转增的除权等因素后确认拟受让价为1.45元ღ◈◈，而按除权公式计算的除权价为1.87元ღ◈◈，因此该方案一出台就遭到了原中小股东们的普遍反对ღ◈◈，并在出资人组第一次表决时未获通过ღ◈◈，在随后的第二次表决时仍未获通过[32]ღ◈◈。投资人可就股权定价ღ◈◈、受让股份禁售“锁定期”等出资人权益调整内容与出资人进行磋商谈判ღ◈◈。

　　为保障投资人行使磋商谈判权ღ◈◈，我国企业破产制度应当进一步着眼于为投资人与利益相关方搭建畅通的交流平台ღ◈◈。例如ღ◈◈，《河北省企业破产管理人协会管理人承办破产重整案件工作指引》规定ღ◈◈，管理人应重视并加强与利害关系人的磋商谈判ღ◈◈，增强重整计划草案的可接受性和可执行性ღ◈◈；合理安排会商时间节点ღ◈◈，搭建磋商平台ღ◈◈；可以邀请重整投资人向债权人委员会进一步陈述ღ◈◈，或者邀请债权人会议主席ღ◈◈、有代表性的债权人与重整投资人会谈ღ◈◈。概言之ღ◈◈，一方面ღ◈◈，我国企业破产立法应当鼓励债务人或管理人基于重整投资人的申请或实际需求组织利益相关方参与会商ღ◈◈，磋商谈判的场所不应限于法庭内ღ◈◈，法庭外的谈判氛围往往更轻松和高效[33]ღ◈◈。另一方面ღ◈◈，我国应当进一步发展依托“互联网+”载体的信息化磋商平台作为企业破产法的配套实施机制ღ◈◈，通过网络在线视频ღ◈◈、通讯群组等信息技术远程召开线上磋商会议ღ◈◈，降低利害关系人参会的时间成本和资金成本ღ◈◈，提高投资人与利害关系人的沟通便捷性ღ◈◈。

　　2.确立投资人的重整计划制定参与权ღ◈◈。单一制定主体模式无法有效满足重整程序利益调和的需求ღ◈◈，实践中投资人有提出重整计划草案的积极性ღ◈◈。例如南通一建集团有限公司破产重整案中ღ◈◈，重整计划草案便是由投资人与管理人共同制定[34]ღ◈◈，并经债权人会议顺利表决通过ღ◈◈。重整计划从制定到法院裁定批准仅用了4个月时间ღ◈◈，后续南通一建通过执行重整计划成功实现涅槃重生ღ◈◈。同时就各国立法而言ღ◈◈，重整计划制定主体多元化构造乃是世界范围内主要发达国家的主流立法模式和发展所趋[35]ღ◈◈。其中ღ◈◈，日本和韩国对制定主体范围的规定较为开放ღ◈◈。《日本更生法》第184条规定ღ◈◈，更生管理人ღ◈◈、已申报债权的债权人ღ◈◈、出资人均可于法院规定期限内制作重整计划ღ◈◈。韩国《债务人重整和破产法》第221条规定ღ◈◈，债务人ღ◈◈、担保债权人ღ◈◈、无担保债权人ღ◈◈、出资人可以制定并提交重整计划草案ღ◈◈。美国则是采取以债务人为中心的多元化制定主体模式ღ◈◈。《美国破产法典》第1121条（c）款规定ღ◈◈，债务人在破产申请提出后120天内享有重整计划专属制定权ღ◈◈，在特定情形下ღ◈◈，其他利害关系人也有权提出重整计划[36]ღ◈◈。德国通过赋予其他利害关系人重整计划制定参与权ღ◈◈，保障其他主体表达意见的权利ღ◈◈。《德国破产法》第218条规定ღ◈◈，债务人和破产管理人有权制定破产重整计划ღ◈◈，同时补充规定ღ◈◈，虽然个别债权人没有权利制订重整计划草案ღ◈◈，但是个别债权人可以通过债权人委员会委托破产管理人制定ღ◈◈，在破产管理人制定草案时ღ◈◈，债权人委员会应当参与[37]ღ◈◈，此外ღ◈◈，债权人ღ◈◈、领导性雇员委员会等主体均可以参与并提出意见ღ◈◈。

　　过于僵化的单一制定权主体模式不利于调动投资人等利害关系人的积极性ღ◈◈，在制定权主体多元化为世界各国立法所重视的背景之下ღ◈◈，适当扩大参与制定重整计划主体范围ღ◈◈，在保证效率的同时兼顾公平价值的实现ღ◈◈，不失为完善我国重整计划制定主体制度的理想进路ღ◈◈。应借鉴何种方式重构重整计划制定主体制度ღ◈◈，需要根植于我国重整实践发展状况ღ◈◈。具体而言ღ◈◈，日本和韩国的模式较为激进ღ◈◈，各利害关系人均有权提出重整计划ღ◈◈，这会产生较高的制定成本和表决成本ღ◈◈。每一个重整计划草案的制定者都需要去获取大量的有关债务人的财务ღ◈◈、管理以及经营方案等信息ღ◈◈，交易成本的存在使得其他利害关系人提出重整计划草案的成本增加ღ◈◈，难免抵消竞争所带来的好处[38]ღ◈◈。德国模式下ღ◈◈，其他利害关系人享有参与重整计划制定的权利ღ◈◈。美国模式下ღ◈◈，债务人享有重整计划制定的专有权利ღ◈◈，同时通过赋予其他利害关系人补充制定权ღ◈◈，能够降低重整计划“难产”的风险ღ◈◈。相较而言ღ◈◈，美国模式和德国模式成本较低ღ◈◈、操作简便而又不失灵活性ღ◈◈，可以作为完善重整计划制定权主体制度的有益参考ღ◈◈。对此ღ◈◈，我国《企业破产法》修订时可以考虑ღ◈◈：债务人或管理人在专有期限内享有重整计划的专属制定权ღ◈◈，这一期限与现行《企业破产法》第79条规定的重整计划提交期限保持一致ღ◈◈，以6个月为宜ღ◈◈，经债务人申请且具有正当理由的ღ◈◈，可以延长3个月ღ◈◈，不得再行延展ღ◈◈。在专有期限内ღ◈◈，投资人等其他利害关系人可以参与重整计划的制定ღ◈◈，债务人或管理人应当听取各方利益主体对重整计划的意见ღ◈◈，吸纳合理的建议ღ◈◈。当债务人或管理人的专有制定期限结束ღ◈◈，投资人等其他利害关系人均可以提出重整计划草案进行自由竞争ღ◈◈。赋予投资人重整计划制定的参与权以及补充制定权ღ◈◈，有利于在保证效率的同时适应现实的多变性ღ◈◈，从而实现当事方群体利益的整体平衡ღ◈◈。

　　重整投资人作为重要角色参与重整ღ◈◈，无不是承诺将自有优质资产注入重整企业ღ◈◈，或以现金补偿的方式直接承担债务人的部分甚至全部债务ღ◈◈，从而满足重整计划得以批准和执行的要求ღ◈◈，以变更ღ◈◈、修正原债权债务关系的方式减轻债务人的债务负担ღ◈◈。重整计划为投资人设定了义务ღ◈◈，投资人应当根据重整计划的要求ღ◈◈，为重整企业提供偿债资金ღ◈◈、优质设备等ღ◈◈。与之相应ღ◈◈，投资人也有权参与到重整计划执行的过程中ღ◈◈，确保自己的权益诉求得以通过重整计划的执行而实现ღ◈◈。但是ღ◈◈，目前我国在破产法律制度层面并未充分承认重整投资人参与重整计划执行和重整企业经营管理的权利ღ◈◈，这也导致当重整计划执行过程中出现偏离投资人合理预期ღ◈◈、损害其投资权益的情况时ღ◈◈，投资人往往无法获得有效的救济ღ◈◈。对此ღ◈◈，我国立法有必要进一步优化投资人参与重整计划执行和重整企业经营管理的权利ღ◈◈，以增强投资人的安全感ღ◈◈。

　　重整投资人的治理参与困境主要体现在重整企业经营管理和重整计划变更两个方面ღ◈◈。就重整企业经营管理而言ღ◈◈，根据《企业破产法》第89条的规定ღ◈◈，重整计划由债务人负责执行ღ◈◈，在重整计划执行期间ღ◈◈，债务人可以自主管理重整企业的财产和营业事务ღ◈◈。鉴于债务人具备相关产业领域的专业知识ღ◈◈、运营经验和商业资源ღ◈◈，由其执行重整计划ღ◈◈，负责重整企业的日常治理和运营ღ◈◈，能够保持经营的连续性ღ◈◈，提高重整经营的效率ღ◈◈。但债务人自行管理也存在一定的弊端ღ◈◈，债务人容易产生融资投机倾向ღ◈◈，其投资决策可能并非最有利于重整企业整体利益ღ◈◈。重整治理中的债务人可能有较大的投资动因ღ◈◈，因为债务人有权享有重整成功的收益ღ◈◈，一旦出现重整失利的风险ღ◈◈，管理层承担责任的可能性也较低[39]ღ◈◈。债务人可能只对有机会产生极高回报的项目感兴趣ღ◈◈，而不管被采纳项目的预期价值ღ◈◈，导致过度投资的问题变得越来越严重ღ◈◈。一旦投资失败ღ◈◈，重整程序转为破产清算程序ღ◈◈，投资人需要承担重整失败的巨大成本ღ◈◈。

　　就重整计划变更而言ღ◈◈，一方面ღ◈◈，重整投资人存在着申请变更重整计划的现实需求ღ◈◈，且这种需求具有合理性ღ◈◈。重整计划的执行不仅涉及企业经营治理结构和营业的更新调整ღ◈◈，更关乎重整投资人资产等重大投入的落实ღ◈◈，一旦出现市场环境剧烈变化ღ◈◈、企业资产估值大幅波动等不确定性因素导致重整计划执行不能或执行困难ღ◈◈，都有可能对投资人的权益造成重大损害ღ◈◈。例如ღ◈◈，若债务人无法执行重整计划转而进入破产清算程序ღ◈◈，会给投资人造成巨大的经济损失ღ◈◈。在现代风险社会的背景下ღ◈◈，通过赋予投资人重整计划变更申请权为投资人预留化解和调适风险的通道ღ◈◈，能够有效促进纠纷的化解ღ◈◈，并强化重整方案的弹性和适应性[40]ღ◈◈。另一方面ღ◈◈，现行《企业破产法》并未针对重整计划的变更问题作出明确规定ღ◈◈，《会议纪要》第19条和第20条将变更申请权的主体局限于债务人及管理人ღ◈◈，未将投资人纳入重整计划变更申请主体范围ღ◈◈，排除了重整计划执行不能或执行困难时投资人表达自身合理利益诉求的通道ღ◈◈，既有悖于公平原则ღ◈◈，也不利于重整计划的顺利执行ღ◈◈。

　　1.赋予投资人重整企业经营控制权ღ◈◈。为防止债务人的过度投资行为ღ◈◈，保障投资人的融资安全ღ◈◈，确保重整计划沿着有利于实现重整企业利益最大化的方向执行ღ◈◈，在一定程度上赋予投资人重整企业经营控制权ღ◈◈，使投资人得以参与企业经营是十分必要的ღ◈◈。至于投资人如何参与重整计划的执行ღ◈◈，可以借鉴美国DIP（Debtor-in-Possession financing）模式下重整融资人参与企业治理的做法ღ◈◈，同步完善我国的企业破产立法ღ◈◈。

　　在美国的重整实践中ღ◈◈，重整融资人享有重整企业部分控制权的现象比较普遍ღ◈◈，融资人通过控制重整实际操作人ღ◈◈、循环贷款ღ◈◈、设置肯定性担保条款等方式实现其治理目的ღ◈◈。在美国破产法项下ღ◈◈，重整企业的实际操作人通常为企业的董事会ღ◈◈，融资人可以建议债务人聘请专业人员与董事会合作ღ◈◈，共同参与企业重整ღ◈◈。如果债务人不胜任企业治理ღ◈◈，重整融资人可以按照投资协议的约定ღ◈◈，要求债务人撤换管理层人员[41]仙踪林 老狼信息ღ◈◈。融资人也可以通过与债务人签订循环贷款协议实现对重整企业的间接控制ღ◈◈，即融资人出借给债务人的贷款每隔十八个月或者二十四个月到期ღ◈◈，每次到期时融资人会对债务人贷款情况进行评估ღ◈◈，在符合评估要求的情况下ღ◈◈，贷款可以继续循环一次ღ◈◈。另外ღ◈◈，还有一种控制方式是在融资协议中约定肯定性担保条款（affirmative covenant）ღ◈◈，借此可以同步实现融资人对债务人的相关监督权ღ◈◈，比如融资人可以在肯定性条款中设定重整债务人的现金流标准ღ◈◈，强制债务人根据重整融资人设定的条件做出相应的改变ღ◈◈。此外ღ◈◈，也可以设定否定性保证条款以禁止或者限制债务人的某些经营行为ღ◈◈，例如规定债务人只能将重整融资用于维持企业运营和特定经营活动等ღ◈◈，提高融资人在债务人重整治理中的地位ღ◈◈。

　　参照美国DIP模式下重整融资人获取控制权的方式ღ◈◈，投资人可以提高其在重整计划执行中的参与程度ღ◈◈，通过强化对债务人的约束弥补债务人自行管理的不足ღ◈◈。具体而言ღ◈◈，如果投资人完成股权变更成为重整企业的股东ღ◈◈，则可以行使股东会的权利改组董事会ღ◈◈，替换其认为无法胜任企业经营管理工作的董事会成员ღ◈◈；若股权存在权利负担无法顺利变更ღ◈◈，或投资人采用贷款形式为重整企业提供资金ღ◈◈，但需要参与重整企业治理的ღ◈◈，可通过与债务人签订协议的形式ღ◈◈，由债务人聘请投资人的管理人员参与企业治理ღ◈◈；或是在协议中设计必要的触发条款对重整计划执行实施必要的控制ღ◈◈，以此规范债务人在重整计划执行期间的行为尊龙凯时平台ღ◈◈。

　　2.赋予投资人重整计划变更申请权ღ◈◈。当前ღ◈◈，在一定情况下允许当事人协商变更重整计划已成为实践中的共识ღ◈◈，这一理念在司法解释性文件中也有所体现仙踪林 老狼信息ღ◈◈。鉴于重整计划关乎重整的成败ღ◈◈，对其进行变更须满足一定的实体要件和程序性要求ღ◈◈。

　　实体要件包括变更原因与变更内容等要素ღ◈◈。首先ღ◈◈，重整计划的变更原因ღ◈◈，即引起重整计划变更的特殊状况ღ◈◈，应包括但不限于国家政策调整ღ◈◈、法律法规变化等原因ღ◈◈。重整计划的执行一般耗时较长ღ◈◈，涉及利益面广ღ◈◈，需要众多主体间的通力配合ღ◈◈。实践操作中经常出现制定重整计划时无法预见的障碍ღ◈◈，允许在特殊情况下变更重整计划ღ◈◈，能够促进破产重整取得实质性成功ღ◈◈。何为引起重整计划变更的特殊情况ღ◈◈，《会议纪要》第19条规定ღ◈◈，导致重整计划无法执行的特殊情况包括国家政策调整ღ◈◈、法律修改变化等ღ◈◈。但现实生活远比立法复杂ღ◈◈，市场环境的变化ღ◈◈、重大灾害或社会事件的发生均有可能引发重整计划的调整ღ◈◈。考虑到重整立法的“促进”导向ღ◈◈，本着有利于困境企业重整成功的目的ღ◈◈，应当对引发重整计划变更的特殊情况作广义解释ღ◈◈，法院要更多尊重当事人意思自治ღ◈◈，交由债权人会议自主决定[42]ღ◈◈。受新冠疫情和全球经济增长放缓等因素影响ღ◈◈，投资人企业资金流动性枯竭风险更加严峻ღ◈◈，因资金周转困难而无法按照重整计划约定期限支付融资资金的情况较为普遍ღ◈◈。法院在裁定是否批准重整计划变更时应采用更为灵活的标准ღ◈◈，对因投资人本身原因变更重整计划予以更宽容的态度ღ◈◈。其次ღ◈◈，变更内容原则上仅限于经营方案的变更ღ◈◈。重整计划的内容大致可分为两部分ღ◈◈，一是债务清偿方案ღ◈◈，二是经营方案ღ◈◈。债务清偿方案一般不得予以变更ღ◈◈，除非债权人利益未受到实质性贬损ღ◈◈，或受到影响的债权人同意变更ღ◈◈，经营方案则可根据实际情况调整ღ◈◈。经营方案包括重大资产重组计划ღ◈◈、经营管理模式调整等内容ღ◈◈，投资人与债务人或管理人在制定经营计划时无法准确预见重整计划执行中情况的变化ღ◈◈，其中部分内容可能因市场变化ღ◈◈，如资产重组中置换的资产价格或盈利能力发生较大变动而不得不作调整[43]ღ◈◈。因此ღ◈◈，当重整计划执行过程中遇到订立时无法预见的阻碍ღ◈◈，但修改后仍具有可行性的ღ◈◈，投资人应当可以根据具体情况ღ◈◈，与债务人或管理人协商申请变更经营计划的内容ღ◈◈。

　　程序性要求包括变更申请经债权人会议通过ღ◈◈、变更后的重整计划经债权人会议表决通过等ღ◈◈。从重整计划执行中的效率要求来看ღ◈◈，如果债务人ღ◈◈、债权人ღ◈◈、出资人等利害关系人因一己私利随意向人民法院提出变更重整计划的申请ღ◈◈，将严重拖延重整计划执行的进程ღ◈◈。因此《会议纪要》规定变更重整计划需要先由债权人会议审核ღ◈◈，债权人会议决议同意变更后提交法院裁定批准ღ◈◈。投资人申请变更重整计划的ღ◈◈，应先向债务人或管理人提出ღ◈◈，由其组织召开审查重整计划变更的债权人会议ღ◈◈，债权人会议表决通过变更申请的ღ◈◈，债务人或管理人应自决议通过之日起10日内提请人民法院批准ღ◈◈，在6个月内形成新的重整计划ღ◈◈，交由权益受到影响的债权人会议和出资人表决ღ◈◈，通过后交由人民法院批准执行ღ◈◈。若债权人会议决议不同意变更重整计划ღ◈◈，根据《会议纪要》第19条的规定ღ◈◈，人民法院经管理人或者利害关系人请求ღ◈◈，应当裁定终止重整计划的执行ღ◈◈，并宣告债务人破产ღ◈◈。该规定相对僵化和保守ღ◈◈，并未赋予投资人等利害关系人与债权人再次协商的权利ღ◈◈。由于缺少事先协商和信息披露ღ◈◈，债权人对投资人信任不足ღ◈◈，可能导致债权人反对变更重整计划ღ◈◈，建议《企业破产法》在吸收《会议纪要》已有规定的基础上ღ◈◈，配套赋予投资人与债权人再次协商的权利ღ◈◈。如变更申请未经表决通过ღ◈◈，投资人等利害关系人可以与异议表决组进行协商ღ◈◈，向异议债权人陈述请求变更重整计划的原因ღ◈◈，提供变更方案可行性论证报告ღ◈◈，消除债权人对重整计划调整的疑虑ღ◈◈，增强债权人对投资人和债务人执行变更后重整计划的信心ღ◈◈。债权人会议决议同意变更申请的ღ◈◈，利益受到影响的债权人还需要就变更后的重整计划进行重新表决ღ◈◈。《会议纪要》第20条规定ღ◈◈，变更后的重整计划表决ღ◈◈、申请人民法院批准以及人民法院裁定是否批准的程序与原重整计划的相同ღ◈◈。但对于变更后未能表决通过的重整计划ღ◈◈，人民法院是否享有强制批准的权力ღ◈◈，《会议纪要》对此并未予以进一步明确ღ◈◈。强制批准作为打破重整计划“僵局”的制度性安排ღ◈◈，在各方无法达成一致时强制介入ღ◈◈，能有效实现破产重整所追求的帕累托改进[44]ღ◈◈。为了促进变更后的重整计划生效并付诸实行ღ◈◈，避免表决过程中钳制问题过度拖延重整计划执行进程ღ◈◈，建议立法明确赋予法院强制批准变更后的重整计划的权力ღ◈◈。但强制批准权实质上属于对债权人索取权和拒绝接受承诺权的剥夺[45]ღ◈◈，因此人民法院应当审慎适用强制批准权ღ◈◈。立法在赋予其上述权力的同时也应当通过完善强裁前听证会制度ღ◈◈、上级法院复议机制ღ◈◈、利害关系人的异议程序等监督机制ღ◈◈，确保异议利害关系人能够通过合理的渠道进行申诉ღ◈◈。

　　重整企业执行重整计划面临两种结果ღ◈◈：重整失败和重整成功尊龙凯时平台ღ◈◈。如果重整失败ღ◈◈，投资人希望前期投入资金能够安全退出ღ◈◈；如果重整成功ღ◈◈，投资人在履行义务后ღ◈◈，也必然希望能够从企业的经营活动中获取投资收益ღ◈◈。然而ღ◈◈，我国目前的破产法并未充分考虑到重整投资人在重整计划执行终止或执行完毕后的相关权益保障ღ◈◈。由于不具有特殊地位ღ◈◈，投资人因投资产生的债权不仅劣后于担保物权等一众法定优先权ღ◈◈，当投资人以股权受让形式参与重整程序时ღ◈◈，其分配破产企业财产的权利甚至劣后于普通债权ღ◈◈。诸如此类的潜在风险使投资人对参与重整程序常常持谨慎态度ღ◈◈。对此ღ◈◈，有必要赋予投资人一定的优先退出权以及保障其获取收益的权利ღ◈◈，从而鼓励投资人为困境企业提供多维度的支持ღ◈◈。

　　1.重整计划执行终止时的投资安全风险ღ◈◈。如果债务人企业重整失败进入破产清算程序ღ◈◈，投资人面临的投资安全风险将因投资性质的不同而存在差异ღ◈◈。若为股权融资ღ◈◈，投资人可以与债务人约定ღ◈◈，通过持有债务人企业优先股的方式ღ◈◈，在破产清算时享有优先于普通股股东退出的权利ღ◈◈。但优先股所拥有的优先受偿权有着明显的局限性ღ◈◈。一方面ღ◈◈，目前我国《企业破产法》尚未对重整企业发行和交易优先股作出规定ღ◈◈，2023年《公司法》虽然在立法层面正式确立了包括优先股在内的类别股制度ღ◈◈，但仍缺乏细化规定ღ◈◈，实践中究竟如何应用仍有待进一步探索ღ◈◈，存在一定的不确定性ღ◈◈。中国证券监督管理委员会2023年2月17日发布的《优先股试点管理办法》（以下简称《管理办法》）对优先股做了较为详细的规定ღ◈◈，但这一规定仅适用于公众公司ღ◈◈，且不属于正式立法ღ◈◈，对重整实践的影响力较为有限ღ◈◈。另一方面ღ◈◈，优先股股东仅拥有优先于普通股股东退出的权利ღ◈◈，这也意味着即使成为优先股股东ღ◈◈，重整投资人也只能劣后于一众普通债权和担保债权受偿ღ◈◈，面临巨大的投资风险ღ◈◈。

　　若为债权投资ღ◈◈，目前一般认为其可以作为共益债务优先于普通债权获得清偿ღ◈◈，或是在新设担保的情况下ღ◈◈，优先于无担保债权人退出ღ◈◈。就共益债务来说ღ◈◈，一方面ღ◈◈，最高人民法院《关于适用若干问题的规定(三)》第2条第1款明确规定了破产申请受理后的借款参照《企业破产法》第42条第4项关于共益债务的规定ღ◈◈，优先于普通破产债权清偿[46]ღ◈◈。但该条规定重整借款是“参照”而不是“依照”共益债务清偿ღ◈◈，不仅没有明确反而模糊了其优先清偿的地位ღ◈◈。另一方面ღ◈◈，陷入经营困境的债务人企业的多数资产可能都已经被设立担保ღ◈◈，此时即使将债权投资作为共益债务清偿ღ◈◈，仍然可能无法实际保障投资人的受偿权利ღ◈◈。此外ღ◈◈，若为其新设担保ღ◈◈，根据我国《民法典》第414条关于清偿顺位的规定ღ◈◈，该项担保债权劣后于公示在先的担保债权受偿ღ◈◈，因此债权投资仍然劣后于众多已存在的受担保债权仙踪林 老狼信息ღ◈◈，同样难以受偿ღ◈◈。

　　2.重整计划执行完毕后的余债清偿风险ღ◈◈。实践中ღ◈◈，投资人往往基于付出合理对价获得重整后企业的控制权并推动经营实现盈利的目的参与重整ღ◈◈，因此重整后企业的债务规模是其考量的重要因素ღ◈◈。根据《企业破产法》第92条的规定ღ◈◈，债权人未依法申报债权的ღ◈◈，在重整计划执行完毕后ღ◈◈，可以按照重整计划规定同类债权的清偿条件行使权利ღ◈◈。这意味着未按期申报债权的债权人仅是丧失参与债权人会议ღ◈◈、表决通过重整计划等程序性权利ღ◈◈，其实体权利并不因重整终结而丧失ღ◈◈。在重整计划执行完毕后ღ◈◈，未申报债权的债权人仍享有向债务人主张清偿的权利[47]ღ◈◈。理由在于ღ◈◈，企业的独立人格并不会因为引入战略投资人ღ◈◈、股权结构变化而发生改变ღ◈◈，重整后的企业主体资格通常会得以延续ღ◈◈，根据债的相对性原理ღ◈◈，债权人仍得以继续行使申报债权的权利[48]ღ◈◈。即使通过出售式重整注销原企业ღ◈◈，因新设企业仅具有承继原企业的营业或财产的功能ღ◈◈，并不具备隔断债务关系的功能ღ◈◈，故对于《企业破产法》第92条第２款规定的未申报债权的救济也没有影响ღ◈◈，重整后的债务人仍然负有清偿未申报债务的义务与责任[49]ღ◈◈。虽然《企业破产法》第92条的规定符合重整后债务人继续存续的法律事实ღ◈◈，但未合理区分重整前后股东的权利与责任ღ◈◈，未有效平衡债权人利益与重整企业权益ღ◈◈，不仅使债权人拥有滥用权利的空间ღ◈◈，也阻碍了重整后企业的更生再建ღ◈◈，导致重整制度的价值目标难以有效实现[50]ღ◈◈。这种对债权人过于宽松的保护模式放大了投资人的风险与负担ღ◈◈。当债务人完全执行重整计划后ღ◈◈，又出现在重整计划制定时未曾考虑清偿的债权ღ◈◈，可能影响债务人恢复正常生产经营的能力ღ◈◈，如其数额较大ღ◈◈，甚至可能导致债务人再度破产ღ◈◈，原已进行完毕的重整实际失败[51]ღ◈◈，进而影响投资人利益的实现ღ◈◈。

　　1.周延投资人的清算优先退出权ღ◈◈。若重整失败转换为清算程序ღ◈◈，此时需要在现有基础上适当强化对投资人清算优先退出权的保障ღ◈◈。在股权融资的情况下ღ◈◈，一方面ღ◈◈，我国可以在立法层面参照《管理办法》进一步细化对重整投资人优先股的规定尊龙凯时平台ღ◈◈。依据《管理办法》第2条的定义ღ◈◈，优先股的股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产ღ◈◈，但参与公司决策管理等权利受到限制ღ◈◈。投资人完成相应的义务后ღ◈◈，理应有权受让包括优先股在内的出资人股权ღ◈◈。重整企业原先未发行优先股的ღ◈◈，投资人可与债务人协商ღ◈◈，由重整企业向投资人发行优先股ღ◈◈。优先股所包含的剩余财产分配优先权可以使优先股股东在清算时先于普通股股东获得清偿ღ◈◈，从而适度降低债务人重整失败给投资人造成的损失ღ◈◈。此外ღ◈◈，即使未设计优先股ღ◈◈，投资人也可以与利害相关方协商约定优先退出权ღ◈◈。但优先退出的安排不能违反绝对优先原则ღ◈◈，只有在高阶利益者获得全额清偿之后低阶利益者才可获得清偿ღ◈◈。投资人可以与原股东通过协议的形式对权利重新作出安排ღ◈◈，在原股东同意劣后获得清偿的情况下ღ◈◈，于重整转为清算时优先于原股东退出ღ◈◈。另一方面ღ◈◈，对于部分经营状态和投资人招募都极为困难的债务人企业ღ◈◈，不排除债权人同意放弃自身享有的在先债权顺位以换取投资人资金输入的可能性ღ◈◈，这也是市场的自主选择ღ◈◈。未来我国立法可以考虑规定若取得了债权人会议的同意ღ◈◈，管理人可以与投资人通过对赌协议约定“股转债”ღ◈◈，若公司经营状况未达约定ღ◈◈，则应完成回购股权程序ღ◈◈、将股权投资者转换为具备更高受偿优先级的共益债权[52]ღ◈◈。

　　若为债权投资ღ◈◈，其可以作为共益债务优先于普通债权获得清偿ღ◈◈，或是在新设担保的情况下ღ◈◈，优先于无担保债权人退出ღ◈◈。债务人想要获得融资ღ◈◈，为融资设定担保是容易被市场认可的方式ღ◈◈，但是由于债务人在重整申请受理前通常已处于高负债经营的状态ღ◈◈，可以提供担保的资产已经非常有限ღ◈◈，因此为重整中的借款债权设定法定的优先权更为必要和可行[53]ღ◈◈。对此希望《企业破产法》修订时能对第42条关于共益债务类型列举的封闭式立法进行调整ღ◈◈，明确融资借款的共益性质ღ◈◈，使投资人在清算时可以优先于职工债权人ღ◈◈、税款债权人ღ◈◈、普通债权人退出ღ◈◈，保障债权型投资人的优先退出权ღ◈◈。

　　当重整企业尚存资产可供担保时ღ◈◈，投资人可以要求债务人为该融资借款设定担保ღ◈◈，以提高出借资金的安全性ღ◈◈。由于在特殊情况下ღ◈◈，如果不给予融资债权超级优先性ღ◈◈，债务人根本无法从投资人处获得融资ღ◈◈，所以在立法层面赋予投资人超级优先权可以提高债务人获得融资的机率ღ◈◈。不过ღ◈◈，新设担保债权能够优先于设立在先的担保债权获得清偿需要满足一定的条件ღ◈◈：一是债务人或者管理人能够证明其无法通过其他途径获得融资ღ◈◈；二是既存的担保债权人利益能够得到合理保护ღ◈◈。

　　在债务人重整失败进入清算程序后ღ◈◈，投资人提供的融资借款之优先性是否受到影响ღ◈◈，《企业破产法》亦未予以明确ღ◈◈。对于投资人而言ღ◈◈，其在重整期间提供的融资借款之优先性能否延续至清算程序ღ◈◈，是投资人考虑为重整企业提供资金的重要因素ღ◈◈。若投资款在清算程序中无法继续保有优先性ღ◈◈，将直接影响到出借资金回收的安全性ღ◈◈，降低投资人提供融资资金的积极性ღ◈◈。为此ღ◈◈，域外立法例通常规定融资借款优先性不因程序转换而受到影响ღ◈◈，以鼓励潜在的新资金提供者积极投入资金帮助公司重整ღ◈◈。例如尊龙凯时平台ღ◈◈，《美国破产法典》第364条（e）款规定ღ◈◈，依照本条规定出借资金而享有优先权的债权人ღ◈◈，如果主观上为善意ღ◈◈，若法院撤销或变更该授权ღ◈◈，此优先权不受影响ღ◈◈。联合国国际贸易法委员会发布的《破产法立法指南》明确要求ღ◈◈，破产法应规定ღ◈◈，在重整转为清算程序的情况下ღ◈◈，在重整中给予启动后融资的任何优先权均应在清算中继续得到确认ღ◈◈。

　　[54]鉴于此仙踪林 老狼信息ღ◈◈，我国《企业破产法》修订时可以考虑规定程序转换后融资借款继续保有优先退出权ღ◈◈，即新融资债权在重整中的优先权利不因重整终止或转换为清算程序而受影响ღ◈◈。如此一来ღ◈◈，倘若重整失败ღ◈◈，投资人仍然可以相对优先的顺位退出重整企业ღ◈◈。

　　2.明确投资人的未申报债权不予清偿决定权ღ◈◈。为避免重整企业因未申报债权数额巨大再度陷入破产困境ღ◈◈，我国《企业破产法》修订时需要完善未申报债权的清偿规则ღ◈◈，进一步明确补充申报债权期限以及逾期未申报债权的法律后果ღ◈◈。对于补充申报债权的期限ღ◈◈，学术界主要有三种观点ღ◈◈：一是重整计划经债权人会议表决之前ღ◈◈；二是重整计划提交法院裁定批准之前ღ◈◈；三是重整计划执行完毕之前ღ◈◈。[55]后两种观点允许补充申报债权的期限更长ღ◈◈，但由于债权人会议已表决通过重整计划ღ◈◈，审查确认补充申报的债权后ღ◈◈，需要修改重整计划ღ◈◈，并再行召集债权人进行重新表决ღ◈◈。若在重整计划执行完毕前债权人都可以进行补充申报ღ◈◈，虽然能够在更大程度上保障债权人利益的实现ღ◈◈，却会导致程序的不当延误与反复ღ◈◈，增加不确定性ღ◈◈，损害破产法对于效率价值的追求ღ◈◈。[56]因此ღ◈◈，《企业破产法》修订时可以考虑采纳第一种观点ღ◈◈，即将重整计划提交债权人会议表决前作为补充申报债权的最后期限ღ◈◈，此种做法更具合理性ღ◈◈。在此期限内补充申报的债权ღ◈◈，经债务人或管理人审查核准后ღ◈◈，投资人只需要与债务人或管理人重新协商确定清偿率和偿债资金的数额ღ◈◈，相应修改重整计划草案再交由债权人会议表决即可ღ◈◈。对此ღ◈◈，部分地区法院的指引文件也将债权补充申报期限规定在债权人会议表决之前ღ◈◈。例如《北京市高级人民法院企业破产案件审理规程》第150条第2款规定ღ◈◈，债权人未在申报期内申报债权的ღ◈◈，应在分配方案提交债权人会议表决之前补充申报ღ◈◈。上海市浦东新区人民法院发布的《关于办理破产适用浦东新区法规的实施规则（一）》第3条也将补充申报的期限明确界定为“重整计划草案提交债权人会议表决前”ღ◈◈。在补充申报期限内未申报的债权将构成未申报债权ღ◈◈，其是否可以在重整计划执行完毕后获得清偿ღ◈◈，需要根据当事人未申报债权的事由来做具体判断ღ◈◈。[57]债权人因主观过错怠于行使权利的ღ◈◈，将受到“失权”的制裁ღ◈◈，以此激励已知债权人及时申报ღ◈◈，减少重整的时间和费用成本ღ◈◈，提升重整质效ღ◈◈。若债权人收到债权申报通知后仍怠于行使权利ღ◈◈，不进行债权申报或者补充申报ღ◈◈，在重整计划执行完毕后要求清偿的ღ◈◈，人民法院应不予支持ღ◈◈。但同时ღ◈◈，考虑到投资人为重整后债务人的实际控制者ღ◈◈，建议在立法层面进一步赋予投资人决定是否对该未申报债权予以清偿的权利ღ◈◈。如果投资人自愿清偿债务ღ◈◈，债权人获得清偿的利益仍受法律保护ღ◈◈；若投资人决定不予清偿ღ◈◈，该损失只能由债权人自行承担ღ◈◈。

　　除保护重整投资人的合法权益外ღ◈◈，研究如何规范实践中屡屡出现的投资人违约违规行为同样也是目前理论和实务界关注的焦点问题之一ღ◈◈。本文主张从投资人的市场化竞争权利ღ◈◈、利益表达机制ღ◈◈、治理参与机制ღ◈◈、安全退出机制四个方面完善我国重整投资人权益保护体系ღ◈◈，归根究底是为了筛选出最符合重整企业需求ღ◈◈、能够带来重整企业经营能力持续提升的外部投资人ღ◈◈，并确保投资人的整体参与能够在有法可依的前提下做到始终在法治化ღ◈◈、规范化的轨道上运行ღ◈◈，从而避免投资人进入重整程序后因发现企业状况与预期不符或者缺乏有效参与能力而出现违约违规情形ღ◈◈。就此而言ღ◈◈，研究保护投资人的合法权益和规范投资人参与两个问题其实是市场化破产背景下重整融资制度运行的一体两面ღ◈◈，相互之间并不矛盾ღ◈◈，甚至有着相互促进的作用ღ◈◈，值得各界持续关注ღ◈◈。

　　[1] 杜万华ღ◈◈：《中美贸易战背景下的我国破产审判工作》ღ◈◈，《人民法院报》2018年7月25日ღ◈◈，第5版ღ◈◈。

　　[2] 笔者于2022年12月31日登录全国企业破产重整案件信息网ღ◈◈，检索“重整”“破产审查案件”关键词ღ◈◈，统计得出2018年至2022年破产重整申请审查案件数量分别为1001件ღ◈◈、1131件ღ◈◈、2349件ღ◈◈、3125件ღ◈◈、3538件ღ◈◈。2015年至2018年法院受理重整申请的上市公司数量维持在2-3家ღ◈◈，2021年增至17家ღ◈◈，2022年回落至10家ღ◈◈，2023年反弹至16家ღ◈◈。参见高美丽等ღ◈◈：《上市公司重整2022年度观察》ღ◈◈，搜狐网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年4月20日最后访问ღ◈◈；高美丽等ღ◈◈：《上市公司重整2023年度观察》ღ◈◈，搜狐网ღ◈◈，ღ◈◈，2024年4月6日最后访问ღ◈◈。

　　[3] 赵坤成ღ◈◈、王乐ღ◈◈：《年度债务重组市场观察与展望ღ◈◈：多举措ღ◈◈、常态化ღ◈◈、深入化》ღ◈◈，金杜研究院微信公众号ღ◈◈，ღ◈◈，2024年4月12日最后访问ღ◈◈。

　　[4] 2020年8月ღ◈◈，*ST银亿公开招募重整投资人截止日期延后半个月ღ◈◈；2020年9月ღ◈◈，*ST众泰预重整阶段首次招募投资人无主体报名ღ◈◈，直至2021年6月重整申请受理后二次招募方才确定意向投资人ღ◈◈。此外ღ◈◈，*ST东网ღ◈◈、*ST浪奇ღ◈◈、*ST贵人ღ◈◈、*ST安通ღ◈◈、*ST力帆等多家上市公司重整投资人招募阶段均仅收到单家意向主体报名ღ◈◈。

　　[5] 我国《企业破产法》中与投资人权益保护相关的“利害关系人”条款主要为第57条ღ◈◈、第78条ღ◈◈、第91条ღ◈◈、第93条ღ◈◈，分别明确利害关系人享有债权表查阅权ღ◈◈、重整程序终止申请权ღ◈◈、管理人履职与重整计划执行监督权ღ◈◈、重整计划执行终止申请权ღ◈◈。

　　[6] 李曙光ღ◈◈：《我国破产重整制度的多维解构及其改进》ღ◈◈，《法学评论》2022年第3期ღ◈◈，第99页ღ◈◈。

　　[8] 范璐媛ღ◈◈：《破产重整的生意与博弈ღ◈◈：背后利益分化最高超10倍》ღ◈◈，证券时报微信公众号ღ◈◈，ღ◈◈，2024年4月6日最后访问ღ◈◈。

　　[9] 范璐媛ღ◈◈：《4.5亿投资恐遭“竹篮打水”ღ◈◈，财投王者何以失足“破产重整”？》ღ◈◈，证券时报微信公众号ღ◈◈，ღ◈◈，2024年4月6日最后访问ღ◈◈。

　　[10] 莫然ღ◈◈：《混沌与秩序:破产程序招募机制之构建——以最高人民法院全国企业破产重整案件信息网的463 起招募公告为样本》ღ◈◈，《法治论坛》2019年第4期ღ◈◈，第169页ღ◈◈。

　　[11] 参见深圳市中级人民法院《审理企业重整案件的工作指引（试行）》ღ◈◈、北京市第一中级人民法院《北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）》ღ◈◈、《上海市高级人民法院破产审判工作规范指引（试行）》ღ◈◈。

　　[12] 胡军华ღ◈◈：《宁卖低价不卖高价蓝田重组被指内部操纵》ღ◈◈，第一财经日报网ღ◈◈，ღ◈◈，2024年4月7日最后访问ღ◈◈。

　　[13] 薛恒ღ◈◈：《论重整投资人遴选权的配置——基于全国企业破产重整案件信息网 100 份重整投资人招募公告的考察》ღ◈◈，《投资者》2022年第1期ღ◈◈，第79页ღ◈◈。

　　[14] 《关于企业破产案件信息公开的规定（试行）》第2条规定ღ◈◈：破产案件信息公开以公开为原则ღ◈◈，以不公开为例外ღ◈◈。凡是不涉及国家秘密ღ◈◈、个人隐私的信息均应依法公开ღ◈◈。涉及商业秘密的债务人信息ღ◈◈，在不损害债权人和债务人合法权益的情况下ღ◈◈，破产管理人可以通过与重整投资人的协议向重整投资人公开ღ◈◈。第6条规定ღ◈◈：重整投资人可以通过破产重整案件信息网与破产管理人互动交流ღ◈◈。破产管理人可以根据与重整投资人的协议向重整投资人公开下列债务人信息ღ◈◈：（一）资产ღ◈◈、经营状况信息ღ◈◈；（二）涉及的诉讼ღ◈◈、仲裁案件的详细信息ღ◈◈；（三）重整投资人需要的其他信息ღ◈◈。

　　[15] 杨忠孝ღ◈◈：《信息披露与重整程序信任机制建设》ღ◈◈，《山西大学学报（哲学社会科学版）》2021年第3期ღ◈◈，第95-99页ღ◈◈。

　　[16] 池伟宏ღ◈◈：《困境企业拯救的破产重整路径效率优化》ღ◈◈，《中国政法大学学报》2021年第4期ღ◈◈，第235页ღ◈◈。

　　[17] 参见《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引(试行)》第81条ღ◈◈、《重庆市第五中级人民法院重整案件审理指引（试行）》第72条ღ◈◈、《山东省高级人民法院企业破产案件审理规范指引(试行)》第144条ღ◈◈。

　　[18] 参见《东莞市第一人民法院关于审理企业破产案件适用招募程序的实施办法（试行）》第12条ღ◈◈、第13条ღ◈◈。

　　[19] 参见《中华人民共和国招标投标法》第37条ღ◈◈、《中华人民共和国招标投标法实施条例》第46条ღ◈◈、第49条ღ◈◈。

　　[20] 参见《中华人民共和国招标投标法》第40条ღ◈◈、《评标委员会和评标方法暂行规定》第17条ღ◈◈。

　　[21] 参见《重庆瑞庭实业发展有限公司预重整投资人招募公告》ღ◈◈，全国企业破产重整案件信息网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年3月5日最后访问ღ◈◈。

　　[22] 参见《苏州世佳纺织印染涂层有限公司重整计划草案》ღ◈◈，全国企业破产重整案件信息网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年3月2日最后访问ღ◈◈。该案例中ღ◈◈，意向投资人承诺提供1.4亿元托底偿债资金并缴纳保证金ღ◈◈，管理人据此制定含保底清偿率的预重整方案ღ◈◈，同时约定重整计划获批后ღ◈◈，以1.4亿元为起拍价通过阿里拍卖平台公开竞价确定最终投资人ღ◈◈。

　　[23] 《美国破产法典》第363条确立了破产企业资产拍卖出售制度ღ◈◈，经长期司法实践形成成熟规则ღ◈◈，核心流程为ღ◈◈：一是破产企业或管理人与潜在收购方协商确定保底投资人ღ◈◈、交易底价及交易条件ღ◈◈；二是法院召开债权人听证会审议并批准交易方案ღ◈◈；三是法院监督下开展公开竞拍ღ◈◈，新意向投资人出价需高于底价ღ◈◈，最优出价及最优条件主体中标ღ◈◈，最终由法院审批确认ღ◈◈。

　　[24] 优先购买权核心内涵为ღ◈◈：其他潜在投资人需出价高于托底投资人方可中标ღ◈◈，同等交易条件下ღ◈◈，托底投资人享有优先中标权利ღ◈◈。参见池伟宏ღ◈◈：《破产重整投资人的选任和保护》ღ◈◈，搜狐网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年4月9日最后访问ღ◈◈。

　　[25] 参见《苏州乾生元食品有限公司管理人关于竞价方式确定重整投资人的竞买公告》ღ◈◈，全国企业破产重整案件信息网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年2月25日最后访问ღ◈◈。

　　[26] 参见《河南华英农业发展股份有限公司关于签订的公告》ღ◈◈，新浪财经网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年2月26日最后访问ღ◈◈。

　　[27] 梁伟ღ◈◈：《论我国企业破产重整计划制定权主体制度》ღ◈◈，《学术交流》2018年第2期ღ◈◈，第83页ღ◈◈。

　　[28] 王毓莹ღ◈◈：《论我国上市公司重整中的“府院失衡现象”及其协调》ღ◈◈，《法学评论》2022年第2期ღ◈◈，第92页ღ◈◈。

　　[29] 张钦昱ღ◈◈：《重整计划制定权归属的多元论》ღ◈◈，《社会科学》2020年第2期ღ◈◈，第126页ღ◈◈。

　　[30] 张世君ღ◈◈：《论我国破产重整公司治理结构之优化》ღ◈◈，《政法论丛》2021年第6期ღ◈◈，第93页ღ◈◈。

　　[31] 曹文兵ღ◈◈：《上市公司重整中出资人权益调整的检视与完善——基于51家上市公司破产重整案件的实证分析》ღ◈◈，《法律适用》2018年第17期ღ◈◈，第110页ღ◈◈。

　　[32] 2015年新亿股份重整案中ღ◈◈，公司拟定每10股转增29.48股的资本公积转增方案ღ◈◈，转增股份全部无偿让渡给战略投资人ღ◈◈。因投资人拟受让价1.45元低于除权测算价1.87元ღ◈◈，该方案引发中小股东普遍反对ღ◈◈，出资人组两次表决均未通过重整计划ღ◈◈。参见重庆市第一中级人民法院课题组ღ◈◈：《上市公司重整中资本公积金转增股本除权问题研究——以重庆钢铁重整案为研究视角》ღ◈◈，《法律适用》2019年第5期仙踪林 老狼信息ღ◈◈，第67页ღ◈◈。

　　[33] 张钦昱ღ◈◈：《公司重整中出资人权益的保护》ღ◈◈，《政治与法律》2018年第11期ღ◈◈，第99页ღ◈◈。

　　[34] 参见江苏省高级人民法院ღ◈◈：《2021年江苏法院破产审判典型案例》ღ◈◈，江苏法院网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年4月16日最后访问ღ◈◈。

　　[35] 丁燕ღ◈◈：《论公司重整计划制定主体的多元化构造》ღ◈◈，《湖北社会科学》2012年第7期ღ◈◈，第155页ღ◈◈。

　　[36] 《美国破产法典》第1121条（c）款规定ღ◈◈，存在受托人ღ◈◈、债务人未在规定期限内提交重整计划ღ◈◈、债务人提交的计划未获权益受损权利人认可等情形时ღ◈◈，债务人ღ◈◈、受托人ღ◈◈、债权人委员会ღ◈◈、股东委员会ღ◈◈、债权人ღ◈◈、股东等所有利害关系人均可提交重整计划ღ◈◈。

　　[37] ［德］莱因哈德·波克ღ◈◈：《德国破产法导论》(第六版)ღ◈◈，王艳柯译ღ◈◈，北京大学出版社2014年版ღ◈◈，第177页ღ◈◈。

　　[38] 齐明ღ◈◈：《论我国破产程序转换与债权人后续重整申请权》ღ◈◈，《东北师大学报（哲学社会科学版）》2015年第5期ღ◈◈，第31页ღ◈◈。

　　[40] 司伟ღ◈◈：《重整计划执行变更规则检视》ღ◈◈，《政治与法律》2024年第2期ღ◈◈，第97-112页ღ◈◈。

　　[41] 张思明ღ◈◈：《美国破产重整DIP融资制度研究》ღ◈◈，《商业研究》2016年第6期ღ◈◈，第190页ღ◈◈。

　　[42] 王欣新ღ◈◈：《全国法院破产审判工作会议纪要要点解读》ღ◈◈，《法治研究》2019年第5期ღ◈◈，第126页ღ◈◈。

　　[43] 崔明亮ღ◈◈：《破产重整计划执行法律问题研究》ღ◈◈，《中国政法大学学报》2018年第2期ღ◈◈，第166页ღ◈◈。

　　[44] 许德风ღ◈◈：《破产法论——解释与功能比较的视角》ღ◈◈，北京大学出版社2015年版ღ◈◈，第496页ღ◈◈。

　　[45] 余敏ღ◈◈、曹文兵ღ◈◈：《情势变更原则在重整计划变更中的适用规则》ღ◈◈，《人民司法》2022年第31期ღ◈◈，第50页ღ◈◈。

　　[46] 《最高人民法院关于适用若干问题的规定（三）》第2条第1款规定ღ◈◈：破产申请受理后ღ◈◈，经债权人会议决议通过ღ◈◈，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可ღ◈◈，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款ღ◈◈。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的ღ◈◈，人民法院应予支持ღ◈◈，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的ღ◈◈，人民法院不予支持ღ◈◈。

　　[47] 邹海林ღ◈◈：《破产法ღ◈◈：程序理念与制度结构解析》ღ◈◈，中国社会科学出版社2016年版ღ◈◈，第120-121页ღ◈◈。

　　[48] 韩长印ღ◈◈、张旭东ღ◈◈：《重整程序中未申报债权的清偿规则研究》ღ◈◈，《法律适用》2021年第9期ღ◈◈，第29页ღ◈◈。

　　[49] 邹海林ღ◈◈：《重整程序未申报债权的救济问题研究》ღ◈◈，《法律适用》2022年第8期ღ◈◈，第37页ღ◈◈。

　　[50] 赵国滨ღ◈◈、胡祥英ღ◈◈、郭月ღ◈◈：《重整程序中逾期申报债权处理制度的完善——以重整计划执行期新发现债权处理为切入点》ღ◈◈，《人民司法》2022年第1期ღ◈◈，第77页ღ◈◈。

　　[52] 庄语滋ღ◈◈、段厚省ღ◈◈：《重整融资中的投资人权益问题研究——以余姚世模投资有限公司重整案为分析样本》ღ◈◈，《法学前沿》2023年第3卷ღ◈◈，第245-246页ღ◈◈。

　　[53] 樊星ღ◈◈：《共益债务与破产法司法解释三的法律适用——基于北京京西峪鑫物资有限公司申请北京京西国利信机电设备有限公司破产清算案的分析》ღ◈◈，《法律适用》2019年第12期ღ◈◈，第18页ღ◈◈。

　　[54] 参见联合国国际贸易法委员会ღ◈◈：《破产法立法指南》ღ◈◈，联合国国际贸易法委员会官网ღ◈◈，ღ◈◈，2023年4月23日最后访问ღ◈◈。

　　[55] 张善斌ღ◈◈、翟宇翔ღ◈◈：《破产重整程序中未按期申报债权处理方式的选择与构建》ღ◈◈，《河南财经政法大学学报》2020年第4期ღ◈◈，第36页ღ◈◈。

　　[57] 郗伟明ღ◈◈：《论破产重整中未按期申报债权之处置》ღ◈◈，《法商研究》2012年第6期ღ◈◈，第91页ღ◈◈。